本文刊发于《浙江审判》2013年第六期

“对赌协议”的法律效力实务探析

松阳县人民法院立案庭   徐彩仙

根据报道，甘肃省高级人民法院判定苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）的对赌条款无效①，这在中国PE（私募股权投资）界尚属首例。以前众多投资人所津津乐道的对赌协议并非天衣无缝，牢不可破，实际上蕴含着巨大的法律风险。因此，有必要重新审视“对赌协议”的法律效力，并着重分析影响对赌协议法律效力的诸多因素，力求使对赌协议的阐释成为“法律解释者都希望在法律中寻获其时代问题的答案”。

一、对赌协议产生的机理

对赌协议又称为“估值调整机制”，是指私募股权资本在投资时，投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权的融资协议。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，则融资方享有一定的权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。由于估值调整协议一般以未来某种不确定性条件的成就与否作为当事人行使权利、承担义务的依据，表面上看和赌博有些类似，故我国业内人士将其称为“对赌协议”。②对赌协议是风险投资领域发展到一定阶段的产物，当投资人无法通过一般的尽职调查，包括但不限于审计、评估、投资分析、实地走访、调查等方式穷尽或揭示投资的目标公司的所有风险时或基于投资人与目标公司的实际控制人对目标公司不同商业前景的判断，在投资人与公司及其公司的股东或实际控制人之间达成的一项双方均认可或接受的“妥协条款”或“中间条款”。

从历史角度来看，对赌条款产生于风险投资盛行的英美国家，其赖以生存的法律土壤为英美法系，其遵循的是“判例法”。而且，在上述条款引进中国时，法律实务工作者多是“原封不动”的照搬，除对赌条款外，还包括了“优先清算权”、“防稀释条款”、“领售权”等条款，并未考虑到上述条款是否会“水土不服”，是否会影响其应用及其效力。并且，早期进入中国的境外风投机构往往在谈判方面处于优势地位，容不得境内的公司股东或实际控制人提出反对意见或修改意见。正如一位创投老总在与公司的实际控制人代表交谈时所言“我们之间根本不存在所谓的平等，我们以这么高的溢价投资你这么一家连续亏损三年的企业，我们赌的是企业的未来，这些条款不能动”。因此，目前境内风险投资机构所用的对赌协议或条款，虽或多或少存在差异和不同，但本质上仍是未经本土改造过或未经司法审判实践检验过的“舶来品”。因此，在审判实践中，如何立足于中国法律并结合中国的国情，慎重处理和对待对赌协议的效力就显得尤为重要。

二、影响对赌协议法律效力的因素

法律效力包括时间效力、空间效力、对人的效力三个方面，其约束力体现为如果某个合同发生法律效力，就是该合同符合法律规定的条件和程序，因而受到法律的保护。正如“没有救济就没有权利”，对赌协议的核心和生命力在于保证对赌协议具有法律约束力、强制力，并可以贯彻执行。笔者认为影响对赌协议的法律效力主要存在以下三个方面的因素：

（一）对赌协议的时间效力

在正式投资之前，通常投资人会和目标公司、目标公司的股东及其实际控制人签署四方投资协议书，并在协议书中对公司的未来业绩、上市计划和安排、未来股权退出或回购、优先清算等条款进行约定，这种约定可能涉及现金补偿、股权补偿、经营管理权或控制权的让渡或其他安排或约定。在笔者看来，只要是协议中预先约定了一定条件，并且条件的成就具有或然性，并在条件成就或不成就时，对后续事项进行调整和安排的，其本质上来说，就是对赌协议。正是基于对赌条款可能会对公司股权架构、控制权及其经营管理权等一系列行为产生深远影响，在境内A股上市过程中，境内的监管机构――中国证监会通常会在反馈意见中要求发行人披露公司是否存在对赌条款或其他安排，若存在的，则要求其取消或调整。通常，在上市“临门一脚”时，很多投资人也乐于将上述条款取消，换得企业早日步入国内资本市场和提前套现，这样的结局往往是投资人和目标公司、目标公司股东及其实际控制人都愿意看到的，是个多赢的结果。在上述过程中，似乎投资协议一直处于有效的过程中，似乎没有人对其适用的时间范围提出质疑。笔者认为，这其中蕴藏着巨大的法律风险：

首先，公司组织形式变更影响对赌协议的法律效力。在协议签署时，目标公司往往是有限责任公司，根据我国公司法规定，有限责任公司的股东之间可以自由地进行股东权益安排，包括股东的表决权、分红权等，可以同股不同权。同时，为保持主体延续及其经营业绩的连续计算，在拟上市公司重组完成后，往往在正式辅导及上报中国证监会材料之前，有限责任公司通常按照公司法第96条之规定，整体变更设立为股份有限公司并按照境内上市的相关要求对股份公司制定了一系列规章制度。这一做法是公司申请上市的常态。但是按照股份有限公司同股同权、股份可以自由流动的一般原理，有限责任公司股东之间权利义务的相关约定，在股份有限公司阶段并非当然适用和有效。

其次，随后签署的公司章程等文件取代或变更对赌协议，对赌协议在效力上不足以对抗公司章程。公司章程作为约束公司股东、董事、监事及其高级管理人员的具有最高法律效力的“宪法”，对赌协议的相关约定与此不一致的，应以公司章程规定为准，并且公司章程在工商行政管理部门备案登记，具有公示公信效力。

最后，投资协议中对赌条款的适用具有严格的范围和条件，并不能适用整个投资过程。对赌协议从签署到对赌相关条件的触发通常有一到两年，甚至更长的时间，在此期间，为满足境内A股上市需要，公司的股权结构、治理结构通常会发生较大的变化，在业务方面，公司的重组、收购兼并也时有发生，对赌协议适用的前提通常会发生重大变化，有时甚至是彻底更改，对赌协议的法律效力将会大打折扣。

综上所述，在对赌协议的时间效力方面，需关注公司组织形式、股权架构、治理结构、公司章程等在对赌协议之后签署的其他一系列文件对对赌协议效力的影响。

（二）对赌协议的空间效力

法律效力的空间效力，通常理解是指法律所适用的地域范围，是在全国适用还是在地方适用。对于成文法国家而言，这本身不是一个问题。但对对赌协议而言，其原本根植于英美法系国家，现将其直接“移植”至大陆法系，不加以任何改造或本土化，其或多或少存在一些问题。以优先清算权为例，依照我国法律，在保护顺位上，毋庸置疑债权人的顺位优先于公司的股东，公司的各股东基本处于同一顺位。在公司剩余财产分割方面，也不存在着优先股股东，其可以优先于公司其他股东分得公司全部资产，优先收回投资，这在工商行政管理部门登记的公司章程亦是该等记载。但风险投资协议中规定的却是另外一番景象。例如，投资人可以优先于公司的其他股东收回投资，优先进行公司财产的分配，优先出售公司的股权，这不仅与公司章程规定不符，而且与公司法规定的股东共同投资、共担风险的理念也相悖。因此，对赌协议相关的条款要想真正具有法律效力，必须进行本土化改造，必须依据中国的法律规范重新进行审视和矫正。以中外合资经营企业中的对赌协议为例，中外合资经营企业法中区别于公司法又作出明确规定的，则应该遵循外商投资企业的相关规定。主要原因如下，我国目前的外资审批体系有别于内资企业，除在产业政策方面对外资有限制或禁止外，在工商、税务、海关等很多审批环节均具有强行性规范加以规定，尽管这些规范并非全部是法律，有些可能是部门规章或规范性的文件，但就保证投资资金安全的角度而言，仍需遵照执行。因此，如果说境外的对赌协议可以是投资人之间按照所属地法律进行自由约定，但在其进入成文法国家，则需兼顾处于不同的法律规定。

因此，尽管英美法系和大陆法系在不断地相互借鉴和相互融合，但就具体到对赌协议效力而言，涉及大陆法系成文中一些限制性、禁止性的条款，对赌协议在制定过程中，仍需遵照执行。

（三）对赌协议的对人效力

在甘肃高院公布“甘肃世恒”案后，很多风险投资机构都意识到，对赌协议适用对象的重要性，投资人作为公司股东，同公司而非公司的股东进行业绩对赌、股权回购的，则涉嫌“名为投资，实为借贷”，换而言之，对赌的对象赌错了，无异于“缘木求鱼”。在公司这种组织架构中，除公司自身外，还涉及公司的债权人、公司的股东、公司的董事、监事、高级管理人员、公司的员工，是多种利益诉求的结合体，而且公司作为法律拟制人，其内部管理机构还涉及股东会、董事会、监事会等多种组织，进行内部决策时，既有实体规定，又有程序规定。因此，对赌协议在涉及对赌条件时，既要考虑法律的强制性规定，又要考虑到对赌协议中主体资格的适格性，哪种条款和公司对赌，哪种条款和公司股东对赌，哪种条款还需要控股股东乃至实际控制人进行兜底，而且还要考虑到实施过程中有可能面临的情势变更情形，其保护机制应是全方位、多层次的，在某个对赌条款失效时，能够拥有替代的救济措施和保护措施，而且这种措施应充分考虑到有可能涉及的相关程序性规定，如优先购买权、债权转让的同意、债务转移的通知等等。

三、完善对赌协议的建议与对策

分析影响对赌协议的因素，我们可以看出要想让舶来品“对赌协议”在风险投资过程中，真正成为投资人与公司、股东、实际控制人相互联系、相互制衡的纽带，至少在以下三个方面需要进一步完善：

首先，需要进一步考量其适用的法律环境和土壤，深刻理解对赌协议适用的法律背景、适用条件及法律效力，不能违反法律的强制性规定，不能滥用法人独立地位，不能滥用股东权利，不能恶意损害债权人的合法权益，对整个交易的实质性判断，既要考虑法律形式，又要考虑交易的本质和实质。

其次，需要关注对赌协议与公司章程及其他法律文件之间的相互衔接和沟通。对赌协议的签署不是一劳永逸的，对赌协议的实质更类似于投资合同、投资协议，之后签署的公司章程、其他投资协议往往构成对赌协议核心条款的实质性变更和调整。因此，在条件允许的情况下，应将对赌协议的核心条款在公司章程等条款中进行固化和强化，适用条件发生变化时应及时签署补充协议，并对其适用条件、法律效力等进一步予以明确，建立多层次、全方位的保护机制，并在情势已经或将要发生变更时及时作出调整和更新，保证对赌协议与时俱进，合法、有效。

最后，对于任何一项投资，对赌协议的签署只是投资过程中一个步骤和环节，不能寄希望于所有的投资风险都通过对赌协议进行防范和消除，要综合运作法律、财务、管理等多种手段和方式进行处理，以期减少投资风险，取得最佳投资收益。

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注   释：

① 李小晓：《还敢对赌吗？》，《中国经济周刊》2012年第28期。

② 程继爽：《“对赌协议”在我国企业的运用》，《中国管理信息化》2007年第5期。